新股前瞻丨百利天恒 688506.SH 靠一个BD能吃多久 (新股一览表 近期)

医药行业这两年并不好过，少数药企股价一直创新低，但也有例外，如-U(688506.SH)。自2023年终登录科创板后，百利天恒股价跟“开挂”似的，一直下跌。数据显示，2023年1月上市以来，短短一年半的时期内百利天恒的股价累计涨幅达463.41%，市值达690亿元人民币(单位下同)，公司开创人朱义也由此一度跃升科创板首富。值得一提的是，同期医药行业跌幅达27.15%，百利天恒的涨幅显的过于扎眼。

7月10日，百利天恒向港交所递上了预备已久的IPO开放书，高盛集团、J.P.摩根、为联席保荐人。如若顺利赴港IPO，那么百利天恒将成为A+H两地上市的医药企业之一，此举也被百利天恒视为增强国际化展开，拓展国际市场的关键一步。

那么百利天恒登录港股后能否复制A股走势，为港股投资者带来微小收益呢?短短内两地上市，是真有实力为港股投资者带来福音还是资金告急?

8亿美元首付款续了一命

据媒体了解，百利天恒的历史可以追溯到1996年，最末尾公司的业务是仿制药和中成药。2010年公司组建创新药团队。2014年公司在美国西雅图创立了SystImmune、并末尾研发first-in-class的EGFR×HER3双抗ADC(BL-B01D1)，经过十年的努力，公司与BMS达成了总额84亿美元，首付款8亿美元的协作买卖。

目前，公司曾经构建了一个抢先的ADC药物开发平台，成功研收回包括BL-B01D1在内的6个进入临床阶段的ADC药物管线。目前公司曾经展开了约60项临床研讨，其中9个III期临床，13个II期临床。

除此之外，公司还构建了创新多特异性药物平台，成功研发包括GNC-077在内的已进入IND或临床阶段的4个GNC创新多特异性抗体药物管线，并已展开10项临床研讨。

财务方面，公司最早的业务仿制药和中成药依然在为百利天恒发明支出。2021年、2022年及2023年及截至2024年4月30日止四个月，百利天恒销售药品所得支出区分为7.95亿元、7.02亿元、5.60亿元及1.65亿元。

毛利率方面，在带量推销的影响下，公司支出规模和毛利率都在继续降低。数据显示，百利天恒的毛利率从2021年的75.7%降低至截至2024年4月30日的52.6%。

并且，随同着公司管线的一直扩张，研发费用也继续走高。2021年、2022年、2023年及截至2024年4月30日，公司的研发费用区分为2.79亿元、3.75亿元、7.46亿元及3.34亿元。这也形成公司年内盈余继续增大，2023年公司年内盈余额达7.80亿元。

而截至2023年12月31日，公司现金及现金等价物仅3.91亿元。

得益于去年12月，百利天恒将自主研发产品“BL-B01D1”的部分商业化权利授予百时美施贵宝(BMS)，总买卖额高达84亿美元。截至往年4月30日，公司收到8亿美元首付款，成功支出54.97亿元，净利润为48.64亿元，公司现金及现金等价物抵达58.7亿元。算是为百利天恒续了一命。

不过，百利天恒未来仍面对不小的资金压力。招股书中风险要素中提到，截至4月30日，BMS协议出现的支出已奉献公司的大部分支出，若公司或BMS未能在预期的时期框架内成功产品开发或商业化目的，公司或许无法取得里程碑或特许权经常经常使用费或赚取利润以支持公司未来的开发规划。

不美观出，百利天恒后续的业绩仍关键靠中心产品BL-B01D1的临床进度，若临床进度顺利，则最高还能取得76亿美元的额外里程碑支出。在2023年，百利天恒的BL-B01D1创下了ADC范围的有史以来最大的单笔BD，那么让BMS花重金置办的BL-B01D1在ADC范围终究有多“能打”?

双抗排头兵仍需两年才干商业化，市值却已打满

据媒体了解，BL-B01D1是一种双抗ADC，旨在同时克制EGFR及HER3通路。EGFR × EGFR同源二聚体的过度活化会形成肿瘤细胞的异常增殖及存活，BL-B01D1经过克制这些同源二聚体，可有效遏制肿瘤的生长及转移。同时，BL-B01D1可阻断EGFR × HER3异源二聚体，更片面地克制ErbB家族信号通路，从而对EGFR驱动的癌症出现更强、更耐久的抗肿瘤作用。

已上市ADC药物存在疗效、安保性、耐药等多方面疑问，要求升级更优的处置计划。与传统的ADC相比，双特异性抗体偶联药物(BsADC)共同的双表位/靶点结合方式不只能够与实体瘤中共表达的抗原结合以增强选择性，而且还清楚改善内化。这些共同的优点使BsADC能够成为下一代ADC的产业趋向。

依据灼识咨询的数据显示，由于其治疗潜力，双特异性和多特异性肿瘤药物市场预期在未来数年大幅增长。2023年，双特异性和多特异性肿瘤药物市场规模为20亿美元，估量到2033年将抵达700亿美元。2023年中国及美国的双特异性和多特异性药物市场区分抵达2亿美元及9亿美元，估量2033年将区分抵达199亿美元及257亿美元，年复合增长率高达57.5%和39.7%。

市场前景广阔，但目前全球范围内并没有BsADC药物上市，且从临床阶段来看，BsADC市场竞争格式也良好。截至2023年12月，全球共有10种 BsADC 正在启动临床实验，一些早期临床实验结果也在AACR、ESMO 等学术会议上发布。大部分药物安保性和有效性仍低于实际预期，这也说明BsADC 的设计不只仅是方便的选择适当的抗体分子、衔接子和有效载荷，如何将这些 “零件”启动有效组合是成功开发BsADC的基本要素，它选择了最终的治疗窗口和系统毒性。

在靶点选择上，目前大部分药企选择HER2×HER2，或许在于目前市面上已有多款HER2产品上市，研发进度更快。在靶点选择上，百利天恒选择EGFR×HER3，要素在于这两个靶点都在众多癌种中有表达，有望成为治疗泛癌种药物。

基于此，百利天恒的BL-B01D1目前该产品曾经展开20余项临床研讨，其中单药用于癌症后线治疗的7个III期临床实验：2个非小细胞肺癌顺应症、1个小细胞肺癌顺应症、2个乳腺癌顺应症、1个食管鳞癌顺应症、1个鼻咽癌顺应症;与PD-(L)1类药物联用用于一线治疗的8个II期实验，包括9个顺应症;与TKI联用用于肺癌一线治疗的1个II期实验。

目前BL-B01D1是全球首个也是惟逐一个处于临床阶段的EGFR×HER3双抗ADC，拟用于治疗多种实体瘤，其亦为全球首个进入III期实验的双靶点双抗ADC，且由于其已在逾越1000名不同癌症类型的患者中展开研讨，也是临床阶段研讨最多的ADC药物之一。

研发进度抢先，行业前景广阔且竞争格式良好是BMS斥巨资置办BL-B01D1的一方面;另一方面，BL-B01D1具有联用PD-(L)1治疗多种癌症的潜力。

招股书显示，PD-(L)1抗体一线治疗所掩盖的众多实体瘤顺应症，BL-B01D1均有潜力经过与PD-(L)1抗体联用，在一线替代作为目前规范疗法的PD-(L)1组合疗法中的化疗部分;关于关键由TKI掩盖的一线治疗顺应症，BL-B01D1也展现出可与TKI联用、成为新一代规范疗法的潜力。因此，BL-B01D1有潜力成为继PD-(L)1免疫疗法后的下一代基石药物和超级重磅药物。

从实际的角度来看，BL-B01D1确实存在微小的市场潜力，但要求留意的是HER3的高表达在很多癌症中也与疾病进度或预后不佳有关，会形成患者对多种治疗药物出现耐药性，如 HER2：HER3介导的信号转导就会形成头颈癌和乳腺癌患者对EGFR TKI药物出现耐药性。目前全球还没有HER3靶向药物上市，进度最快的是第一三共与默沙东协作开发的 HER3 ADC，曾经于2023年12月在美申报上市，用于治疗三线 EGFRm NSCLC。此外，HER3自身激酶结构域激活较弱，所以靶向HER3的药物都存在难以成药。因此百利天恒的BL-B01D1能否成功尚存疑。

不只如此，BL-B01D1距离商业化兑现阶段的时期还太长，充溢不确定性。百利天恒估量BL-B01D1将于2026年或之前向中国药监局提交首个顺应症NDA开放，最早于2028年向美国食品药品监视控制局(FDA)提出首个BLA开放，在未来的三到五年，BL-B01D1将陆续在中国、欧美及其他市场提交更多顺应症的监管审批开放。

除了重磅药物 BL-B01D1以外，百利天恒还拥有创重生物药临床阶段项目10个，SI-B001 与SI-B003已推进至临床3期，多款潜在FIC、BIC药物种类正在严密推进中。值得留意的是，这两款进入3期临床的产品市场竞争十分剧烈。在研发上百利天恒不具优点，商业化更是短板，因此上述两款产品并不容易为百利天恒带来太多超额收益。

众多的研发管线，要求大批的资金支持。尽管BL-B01D1 BD出去84亿美金(折合人民币609.13亿元)，但并非一次性性性打款，后续能否继续拿到BMS的钱还看BL-B01D1研发进度，而未来三年内公司仍处于研发投入阶段，尚无法构成盈利。过去三年百利天恒研发支出已超10亿元，未来三年的研发投入只会更多，商业化初期也要求一笔不菲的支出，因此不及时募资，公司账上资金也会显得相对缓和。

关于此次赴港IPO，百利天恒表示，此次募集资金将用于拨付公司于中国中原以外地域的生物药物的研发活动;用于拨付树立百利天恒的全球供应链，关键为百利天恒在中国中原以外的候选生物药物树立或收买重消费设备的资金;及用于拨付百利天恒在中国中原以外的业务的营运资金及其他普通公司用途。

要求一提的是，目前百利天恒的市值基本上曾经将预期收到BMS一切BD的金额打满，顶着如此高市值登录港股，后续股价涨幅也有限，且稍有不及预期股价便或许出现微小的坚定。