历史复盘和超额归因 如何配银行能打败基准 (历史复盘什么意思)

华创证券 银行组初级研讨员 贾靖

华创证券 银行组 研讨员 林宛慧

华创证券 金融业研讨主 管 首席剖析师 徐康

摘要

前言：《公募基金高质量展开执行计划》推出以来，对中国公募基金行业展开出现深远影响，作为资本市场最关键的机构投资者，未来“打败基准”成为主动控制的关键使命和考核中心，本篇报告聚焦银行股性能，也是银行系列性能报告的第二篇，经过历史复盘，探求银行股失掉超额的秘诀，力图为性能银行股的投资者跑赢基准提供战略支持。

银行股历史复盘：什么时辰有好的投资价值？1）银行年度相对收益取决于微观经济和流动性：经济增速向上及流动性宽松的时期，银行有正相对收益。但经济预期失望时，市场担忧银行的资产质量好转，银行往往录得负相对收益；若叠加紧货币政策、银行顺周期紧信誉，银行股基本面趋于转弱，亦是负相对收益。2）银行股超额收益取决于银行股的相对优点：基本面or估值。银行股在过去20年中有14年取得了超额收益，在未取得超额收益的年份中，除2010/ 2020年其他年份银行均有相对收益。总的来看，经济预期颠簸或下行的时期段，如2012-2018年的颠簸上前阶，银行股普通都能够有超额收益；而经济预期上传时，银行股全体上传弹性不如大盘。

持久期下银行股收益：“短跑冠军”。1）不同久期下银行股的持股收益：15年/10年/5年维度均跑赢宽基指数，是良好的中终年持股种类。自2010/2015/2020年作为历史周期终点，持有银行指数的收益率区分为170%/92.9%/39.6%，均高于同期持有沪深300的持有收益率，且持有四大行的个股终年收益率更高。2）银行股过去3/5/10/20年持有周期下年复合收益率均为正。和家电、煤炭、通讯、石化板块是唯五一切持有周期收益率都为正的板块。过去20年（2005-2024年），A股板块里银行平均年化报答率12.58%，在一切中信一级行业里排名第三。过去10年/5年/3年，银行平均年化报答率区分是6.24%/11.04%/9.99%，区分排名一切一级板块中第七/第九/第二。

银行股收益来源：稳如泰山的ROE和分红+经济向上的期权。通常上，银行股中终年的ROE就是投资报答率。以后银行业ROE仍维持在9%以上。虽然行业净息差自2020年来加快收窄，但行业资产质量坚持优秀带来的信誉本钱下行、和利率降低带来的非息支出介入肯定水平上缓释了ROE的降幅。我们对息差降低对ROE拖累启动敏理性测算：其他要素不变下，净息差降低10bp，银行ROAE平均降低0.87pct，从10.4%降低至9.5%。极限压力测试情形下的银行平均ROAE仍会逾越8.6%。若经济结构能够减速转型、或微观经济企稳向上，带来行业资产端收益率的企稳上传，以及净手续费支出的恢复性增长，则行业ROE会企稳并趋于上传。

银行外部个股持有收益率特征也有不同：反映近年来ROE的分化。1）国有银行：坚定率低，稳健收益。五大行近3/5/10年复合收益率均在6%及以上（邮储上市较晚），特地近3年因市场品格切换复合收益率达20%以上。近20年复合收益率五大行平均在5.72%，亦是处于较高水平。2）股份行：近20年复合收益率高于国有行，但近10年来不同股份行之间持有收益率末尾分化，面前是银行之间的ROE分化。全体高ROE对应更高的持久期收益率。3）优质区域城商行：短久期收益率上升，进一步反映2019年来存量经济运转下，区域经济分化带来的银行ROE分化。优质区域的城商行持股收益特征向国有行接近。

银行个股年度收益出现“向中小银行集中”、“个股加快轮动”的散布特征。1）每年都有银行个股录得10%+相对收益水平。自2010年的15年以来，除2010年以外之后每年都有银行相对收益录得10%以上。即使在2010年全市场收益相对偏弱的环境下，当年领跑银行相对收益水平仍有8.2%。2）历史银行个股年度相对收益“冠军”更多集中在中小银行。银行外部“领跑冠军”更多出现轮动特征，2010-2014年领跑冠军更多集中在股份行；2015-2022年领跑冠军则更多集中在优质区域的城商行、农商行。3）2023年以来个股收益“冠军”愈加突出“稳健”特征。个股之间的收益差距特征并没有特地分化。

银行个股相对收益：经济复苏周期下，银行个股出现更强的α特征。1）相对宽基：胜率更高、板块β更关键。大多银行跑赢基准的历史胜率都在50%以上。历史周期中，银行个股更多出现“共跑赢、共跑输”的特征，个股有清楚超额分化的时期点大多都是对应经济复苏初期，顺周期高ROE标的有愈加清楚超额。相对宽基沪深300指数跑赢胜率在70%以上的个股有12家；相对宽基中证800指数跑赢胜率在70%以上的个股有8家。2）相对行业基准：个股α更关键。国有行跑赢基准的胜率更高，平均胜率在44.6%，股份行39.1%/城商行36.6%/农商行31.9%。高ROE、绩优银行的胜率更高。相对行业基准跑赢胜率在50%以上的个股有：（70%）、（68.8%）、/（62.5%）、（57.1%）、/////（50%）。

投资战略：略。

风险提醒：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。

注释

一、 银行股历史复盘：什么时辰有好的投资价值？

历史银行股年度相对收益取决于微观经济和流动性：经济增速向上（2005-2007/ 2009/ 2017/ 2019）及流动性宽松（2014）的时期，银行有正相对收益。 但经济预期失望时，市场担忧银行的资产质量好转，银行往往录得负相对收益（如2008/2018/2022年）；若叠加紧货币政策、银行顺周期紧信誉，银行股基本面趋于转弱（如2010-2011/2013年）。2018年为宽货币，2022年全体货币政策颠簸，但宽货币未传导至宽信誉。

银行股超额收益取决于银行股的相对优点：基本面or估值。 银行股在过去20年中有14年（不含2025YTD）取得了超额收益，近年来银行股相对收益更多体如今市场坚定下行中的进攻属性。未取得超额收益的年份仅为2007/2010/2015/2017/2019/2020年。在未取得超额收益的年份中，除2010/2020年其他年份银行均有相对收益。

2007/2015年，银行股均录得相对收益，但无超额收益，关键是银行事先估值处于较高水平。2007年经济高增长，银行股估值优化，2007年底银行PB在5.37X；2014年理财委外增量资金进场，拉动银行估值走高，2014年底银行PB在1.28X。

2017/2019年，银行股亦是录得相对收益，但无超额收益，关键是微观环境弱复苏背景下，信誉扩张得以恢复，银行基本面有向好预期。但由于顺周期下其他板块基本面向好预期弹性更强，银行录得负超额收益。

2010/2020年既无相对收益、也无超额收益。关键2009年“四万亿”后监管控制银行信贷规模并叫停了银信协作，全体信誉环境偏紧，银行股在基本面和流动性方面均有承压。2020年则是疫情扰动下银行基本 面有 承压。

总的来看，经济预期颠簸或下行的时期段，如2012-2018年的颠簸上前阶，银行股普通都能够有超额收益；而经济预期上传时，银行股全体上传弹性不如大盘，如2017/2019年。

2024-2025年，银行股出现较强的“既有相对、也有相对”的收益率特征。关键是市场投资历调出现了清楚变化。在微观经济增速下行、利率继续走低的环境下，市场片面子临资产荒，叠加以保险资金为主的中终年资金在会计准绳切换、监管政策引导下缓慢入市，共同支撑银行股在全体偏弱的市场环境中录得正相对收益和正相对收益。2024全年指数涨42.8%，在30个中信一级板块中排名第1。2025年至今（5月27日收盘），银行指数涨8.9%，在30个中信一级板块中排名第2（仅次于汽车）。

我们以为，2025年支撑银行股下跌的要素从前期“低利率环境下市场资产荒”、“银行片面子临的运营压力边沿趋缓”两维度扩容至“中终年资金入市+公募基金改造带来增量资金”、“经济结构转型带来ROE优化”四个维度，共振支撑后续银行全体仓位优化，建议注重银行板块性能机遇。

不同久期下银行股的持股收益：15年/10年/5年维度均跑赢宽基指数，是良好的中终年持股种类。自2010/2015/2020年作为历史周期终点，持有银行指数的收益率区分为170%/92.92%/39.56%，均高于同期持有沪深300的持有收益率8.80%/5.62%/-7.37%。且持有四大行的个股终年收益率更高，四大行过去15/10/5年总平均累积收益率区分在252.4%/137.0%/88.6%（截至2025/5/9），均要高于银行指数，15/10/5年超额收益区分在82.4/44.1/49.0pct。

银行股是持久期下的“短跑冠军”，和家电、煤炭、通讯、石化板块是唯五在过去3/5/10/20年持有周期收益率都为正的板块。过去20年（2005-2024年），A股板块里银行平均年化报答率12.58%，在一切中信一级行业里排名第三（食品饮料17.3%、家电15.40%）。过去10年/过去5年/过去3年，银行平均年化报答率区分是6.24%/11.04%/9.99%，区分排名一切一级板块中第七/第九/第二。

银行股收益=稳如泰山的ROE和分红+经济向上的期权。近10年（2015-2024年），虽然银行股的PB从2015年最高1.39X降低至2024年最低0.53X，降低幅度逾越50%，但银行股持股报答率仍在6.24%。

通常上，银行股中终年的ROE就是投资报答率。思索P=PB*BVPS，拉长周期看若不思索PB的坚定，那么ΔP= ΔBVPS=ROE*（1-分红率）=ROA*杠杆倍数*（1-分红率）。经风险调整后，高ROA的银行选择了中长周期的银行股收益率，而这和经信誉本钱调整后的净息差清楚正相关相关。

银行业ROE仍维持在9%以上。虽然行业净息差自2020年来加快收窄，但行业资产质量坚持优秀带来的信誉本钱下行、和利率降低带来的非息支出介入肯定水平上缓释了ROE的降幅。2020-2024年上市银行净息差奉献（净利息支出/平均总资产）从2.02%降低至1.42%，累积降低60bps，但ROA仅降低0.12pct至0.74%，ROE仅降低1.28pct至9.31%。思索央行自2024年末尾强调“净息差终年中性”准绳，估量净息差降幅逐年收窄，同时银行的信誉本钱依然有降空中间，我们以为行业ROE降幅会进一步趋缓并逐渐企稳，在以后微观环境不出现其他变化状况下行业ROE估量会稳如泰山在8-9%的中枢。若经济结构能够减速转型、或微观经济企稳向上，带来行业资产端收益率的企稳上传，以及净手续费支出的恢复性增长，则行业ROE会企稳并趋于上传。

银行外部个股持有收益率特征也有不同。

国有银行：坚定率低，稳健收益。五大行近3/5/10年复合收益率均在6%及以上（邮储上市较晚），特地近3年因市场品格切换复合收益率达20%以上。近20年复合收益率五大行平均在5.72%，亦是处于较高水平。

股份行近20年复合收益率高于国有行，但近10年来不同股份行之间持有收益率末尾分化，面前是银行之间的ROE分化。全体高ROE对应更高的持久期收益率。

优质区域城商行：短久期收益率上升，进一步反映2019年来存量经济运转下，区域经济分化带来的银行ROE分化。优质区域的城商行持股收益特征向国有行接近。

极限压力测试情形下的银行平均ROAE仍会逾越8.6%。我们对息差降低对ROE拖累启动敏理性测算：其他要素不变下，净息差降低10bp，银行ROAE平均降低0.87pct，从10.4%降低至9.5%。若极限假定净息差降低20bp，则银行ROAE平均降低1.74pct至8.6%。

但通常ROAE降幅可控。要素在于：1）净息差降低形成利息净支出降低，但同时利率降低也会带来其他非息支出的介入。2）央行自2024年末尾强调“净息差终年中性”准绳，估量净息差降幅逐年收窄。3）银行的信誉本钱依然有降空中间，除非微观经济清楚继续下行。

三、 银行个股：哪只银行在跑赢基准？

银行个股年度收益出现“向中小银行集中”、“个股加快轮动”的散布特征。

1）每年都有银行个股录得10%+相对收益水平。从历史复盘看，单看一年银行个股的相对收益水平，自2010年的15年以来，除2010年以外之后每年都有银行相对收益录得10%以上。即使在2010年全市场收益相对偏弱的环境下，当年领跑银行相对收益水平仍有8.2%。

2）历史银行个股年度相对收益“冠军”更多集中在中小银行。银行外部“领跑冠军”更多出现轮动特征，2010-2014年领跑冠军更多集中在股份行；2015-2022年领跑冠军则更多集中在优质区域的城商行、农商行。2014年下半年末尾以钢贸企业为代表的制造业、批发批发业存款不良率趋于上传，带动商业银行全体不良率从2014年中1.08%加快上传59bp至1.67%，且以国有行、股份行为代表的全国性银行不良率、关注类存款占比上升幅度要大于城商行，特地地优质区域城商行由于其区域和客群的资源禀赋，资产质量坚持在优秀水平的同时业绩增长也有较强的弹性。

3）2023年以来个股收益“冠军”愈加突出“稳健”特征。2023-2025年至今领跑板块的个股区分是中国银行（2023年）、（2024年）、（2025至今），一方面此类银行业绩相较板块中枢仍有小幅超额，但相较历史同期并非是业绩清楚提速的时期点；同时个股之间的收益差距特征并没有特地分化，如中国银行2023全年收益仅领跑农业银行0.8pct、上海银行2024全年收益仅领跑6.5pct。

银行个股相对收益：经济复苏周期下，银行个股出现更强的α特征。

相对宽基：胜率更高、板块β更关键。

1)大多银行跑赢基准的历史胜率都在50%以上。若以沪深300为基准，则有37家（/42家）上市银行跑赢基准年度占比在50%及以上；以中证800为基准，则有36家。

2)历史周期中，银行个股更多出现“共跑赢、共跑输”的特征，个股有清楚超额分化的时期点有2015、2017、2019、2021年，大多都是对应经济复苏初期，顺周期高ROE标的有愈加清楚超额（如招行、宁波、常熟）。

3)相对宽基沪深300指数跑赢胜率在70%以上的个股有12家：（83.3%）、农业银行/兴业银行/宁波银行（81.3%）、/沪农商行/（80%）、招商银行（75%）、（71.4%）、江苏银行/上海银行/（70%）。

4)相对宽基中证800指数跑赢胜率在70%以上的个股有8家：厦门银行（83.3%）、宁波银行（81.3%）、重庆银行/沪农商行（80%）、农业银行（75%）、邮储银行（71.4%）、江苏银行/苏农银行（70%）。

相对行业基准（中信银行指数）：个股α更关键。

1)国有行跑赢基准的胜率更高， 平均胜率在44.6%，股份行39.1%/城商行36.6%/农商行31.9%。

2)高ROE、绩优银行的胜率更高。相对行业基准跑赢胜率在50%以上的个股有：杭州银行（70%）、招商银行（68.8%）、宁波银行/成都银行（62.5%）、渝农商行（57.1%）、工商银行/农业银行/中国银行/兴业银行/浦发银行/江苏银行（50%）。

四、 投资建议：略

风险提醒：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。

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目前关于恐龙的灭绝的传说有几种？

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意大利也在地震带上吗？怎样这么大的地震呢？

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