IPO观察 第三大股东资本运作让估值成谜 中企云链 时期费用蚕食利润 (ipo观察室)

近期，中企云链股份有限公司（下称“中企云链”）提交了招股说明书，拟港股IPO上市。

笔者留意到，中企云链出现出“营收增长亮眼，盈利水平却难以打破”的为难局面。公司中心业务确权及保理业务表现微弱，毛利率延续三年稳居90%以上，可谓行业内的“高毛利标杆”。但是，看似优越的业务基本面却未能转化为与之婚配的获利才干，公司净利润率不时在7%-17%区间徘徊，盈利表现平平。

时期费用是压制利润的“主因”。中企云链每年超7成主营业务支出用于掩盖时期费用，其中销售费用尤为突出，公司每年至少要投入4成的支出，特地是销售费用中的市场推给费。若不能有效优化费用结构，或许将见证中企云链“增收不增利”的现象。

招股说明书中另一个值得关注的现象是第三大股东——华舆国创基金一系列令人眼花纷乱的资本运作。从早期“刚增持即平价转出”的异常买卖，到“前脚转出、后脚增资”的闭环式股权腾挪，再到与其他机构共同归结的“一日之内多少钱翻倍”极端反差，其操作轨迹处处透着蹊跷。

股权疑云

中企云链成立于2015年，由南车投资、北车投资、投资、中国重机、北京服务新首钢基金、金蝶及智德盛资产控制投资出资设立。经验了多年的股权变化，截至招股说明书签署日，中企云链的股权架构如下：

值得关注的是，在中企云链的股东名单中，华舆国创基金的一系列操作颇显蹊跷。依据招股说明书披露，2019年末，华舆国创基金经过受让中海集团投资、中铝资本所持股权的形式入股中企云链，买卖多少钱均为1.95元/股。2020年1月，华舆国创基金继续以1.95元/股收买中国重机持有中企云链的股权，强加了对中企云链的持股比例。

但是，在短短4个月后的2020年5月，华舆国创基金以相反多少钱1.95元/股将其持有的中企云链股权转让给融元。

更令人惊奇的是这场股权腾挪的“戏码”并未就此完毕——就在股权转让给融元的同一月份（2020年5月21日），华舆国创基金又以相反多少钱1.95元/股对中企云链启动增资。

理想上，除了华舆国创基金之外，2020年5月21日，云顶资产、投资、农兴旭盈、嘉兴金生一号也均以1.95元/股的多少钱对中企云链启动了增资。但是，戏剧性的转机随之而来——仅隔1天（2020年5月22日），泛海願景二期以5.22元/股的多少钱转让其持有的股权，较前述增资价暴增167.69%。这种“一日之内多少钱翻倍”的极端反差，让中企云链股权买卖中的估值成了迷雾。

四成支出用于营销，市场推行费是营业本钱的5倍

中企云链自2015年成立以来，公司不时专注于产业数字金融平台－云链，服务中心企业、链属企业及金融机构，努力处置彼等于产业数字金融市场的需求。

从业务上看，中企云链关键拥有确权及保理业务、场景数字业务、其他生态业务，其中2022年-2024年（下称“报告期”）确权及保理业务出现的销售支出区分为59721.7万元、80697.6万元、90374.8万元，区分占当期主营业务支出的91.6%、91.8%、91.2%，为公司最大的业务。

得益于主业的发力，报告期内，中企云链主营业务出现的销售支出区分为65226.7万元、87896.5万元、99101万元，也在坚持着继续上升的劲头。

值得关注的是，中企云链的中心业务不只具有高创收才干，更展现出极强的盈利才干。报告期内，确权及保理业务的毛利率不时维持在90%以上，区分为91.1%、96.1%、97.5%，呈继续攀升趋向。

但是，高毛利与净利润却出现出清楚“背叛”，同期公司全体利润率仅为7%、17.3%、15.9%，对应年内利润区分为4568.5万元、1.52亿元、1.57亿元。虽然利润规模在2023年成功超2倍增长，但相较于其高达9亿元的主营业务支出，利润水平仍显有限。

笔者留意到，时期费用的是中企云链利润增长的“拦路虎”。报告期内，中企云链的时期费用区分为53716.9万元、69168.5万元、76020.7万元，占当期主营业务支出的比例不时维持在高位，区分占当期82.4%、78.7%、76.7%。这意味着，每出现100元主营业务支出，就有超76元用于掩盖时期费用，高额的费用支出严重挤压了利润空间。注：（上述时期费用仅包括了销售费用、研发开支、行政开支，未包括财务费用）

从费用造成来看，销售及营销开支的规模与占比尤为醒目。报告期内，该项开支区分为3.04亿元、3.75亿元、4.19亿元，占当期营业支出的比例区分为46.7%、42.7%、42.3%，且不时占据营业支出近半壁江山。同时中企云链销售及营销开支的详细明细如下：

市场推行费已成为中企云链费用结构中的“相对主力”，其2024年的规模远超同期营业本钱、研发开支及行政开支等其他费用项，特地是2024年中企云链市场推行费高达21235.5万元，而同期营业本钱仅为4103.3万元亿元，前者规模是后者的近5倍。

值得关注的是，公司此次港股IPO融资方案中，仍将“继续拓展营销”列为关键目的。依据披露，其拟在未来三年每年增聘200名销售人员及100名业务运营团队人员。在现有费用结构未优化的背景下，继续加码营销投入能否能有效优化盈利质量，笔者也将继续关注。（本文首发于媒体 APP，作者｜邓皓天）

为什么说公司的市值控制很关键

1. 基本概念：市值指的是每股多少钱乘以总股本数，而股价等于每股净利乘以市盈率，每股净利就是净利润除以总股本。 可以看到，由于总股本数通常不会经常变化，我们所说的市值控制其实通常来说就是除权后的股价控制。 而股价的选择要素为两个，一个是净利润水平选择的每股净利，另一个是市场上投资者给予的估值倍数。 前者是“基本面”，后者是“未来”。 本文中所述的“股价”均为除权后。 利好信息和利空信息，指的是会改动公司估值水平的信息，包括来自外部和外部的信息。 外部的利好信息例如签署大额合同，新技术研发成功等；外部的利好信息例如扶持政策出台，限制政策撤销，相关大宗商品多少钱有利变化等。 利空则相反。 2. 股价的影响要素公司的盈利是一个相对客观的数字，是企业实践运营效果的表现，通常有较为客观的第三方（会计师事务所出具的审计报告）启动评价，虽然可以经过一些会计技巧来启动利润调理或隐藏/虚增，但是大型的利润数据不真实，无论是相比真实状况多了还是少了都会惹起投资者的不信任。 这种不真实通常也会带来监管部门的处分，因此通常来说，在一个监管严厉的市场上这种状况较少。 而市盈率则相对要客观地多，例如我们常听说的“概念股”、“利好”、“利空”就是这种客观性的表现，在短期，实践上是投资者用钱启动决计投票惹起的，例如一些市盈率到达成百上千的股票（特例或许是那些股价曾经不能用未来净利润折现权衡，而是用其他方法例如每股净资产来权衡的时刻），股票的高市盈率在大少数状况下意味着这些公司的投资者关于公司的未来前景越看好。 从较长的时期过去看，股价的支撑不只在于净利润，而是在于净利润的不时增长这一趋向。 假设公司的净利润增长出现减缓，通常就曾经会出现股价下跌，即我们常在财经资讯上读到的“XX公司发布了XX年的财报，利润增幅低于预期，造成股票大跌X%”。 3. 市值控制的动机最原初的动力是来自股东，无论能否在公司任职或是实践控制人，再或是小股民，都希望手里的股票买入后（请留意）会更值钱。 或许说股东在买入时希望股价尽或许低，而在卖出时尽或许高。 道理很简易，不用多说了。 如2.所述，一家高市盈率的公司的控制层是有着很大的运营压力的，不只现有的盘子不能出疑问，还得不时坚持增长。 上市公司的高管考核目的通常会有股价这一目的，而控制层的薪酬体系设计，通常来说也会有相当比例是股权奖励，因此从控制层过去说他们会有对股价启动控制的动机。 一家目的相对久远的公司应当对自身的市值经常关心，由于在健全的资本市场例如美国存在着敌意收买和最低市值的要求，要素在于：1. 在美上市公司通常股权较为分散，假设公司市值过小容易被敌意收买，造成控制层被撤换，原大股东失去控制权；2. “壳”资源不值钱，假设股价常年过低，走势也没有大的坎坷，很容易造成不满足买卖所关于成交量和总市值的要求造成退市。 而中国由于上市公司具有最基础的卖壳价值，所以会发现上市公司市值再小，通常也不会低于15亿。 4. 经常出现的市值控制战略关于小投资者来说，他们对股价没有多少影响力，他们通常是多少钱接受者。 而假设股东同时又是控制层或熟习企业运营的人，那么就有很多空间。 最近有个比拟极端的例子，详细名字不提。 实践控制人自上市以来不时减持，而且每次减持前一段时期都有些利好信息放出。 这种行为虽然作为证券市场投资者来说，应当预见到这样的风险，但是略有吃相美观的觉得。 这是一种比拟极端的市值控制，我团体不介绍这样的行为。 但是上方做法的准绳大致就是经过影响投资者对公司的估值达成市值控制的一种方法（再次强调这种做法比拟极端），作为股东+控制者双重身份者来说，股价低时买入股票，并在买入后释放对公司运营利好信息。 或许经过释放利空信息，股价下跌后启动增持。 减持的时刻就反过去，不再赘述 。 此处股价的上下权衡规范是股东+控制者的视点，而由于控制者的身份，他的视点通常来说相较普通投资者来得准确。 在2. 中提到，股价的影响要素包括净利润和市盈率。 市盈率变化关键依托信息，那么能否有方法在不影响审计报告意见的状况下改动净利润呢？可以，经过公司并购重组。 借壳上市实践上控制者和控制层通常来说都会出现基本性的变化，我团体觉得不能算本疑问的“市值控制”所讨论的范围。 在不基本改动控制者和控制层的状况下，通常经过并购一些公司来到达市值控制的目的，而且往往是净利润和估值水平同时提高。 比如：（1）并购一家或数家具有较好净利润水平的同行业公司，可以较好的将收出去的公司消化，市值可以致少优化利润增长的百分比，此外由于降低了竞争水平，关于两者的利润投资者会预期有所优化，也可以有助于股价的进一步优化。 就我觉得似乎通常出现内行业的前几名之间，老二和老三合体防止被老大收买，也可以抱团和老大拼一下，老大和老三合体可以和老二甩开差距。 各有各的动机。 （2）并购一家具有较高估值的企业，这也是中国资本市场上近两年来最最炽热的活动。 各种乌七八糟的跨行业并购，餐馆收了游戏，化工收了传媒等等等等。 这种行为的逻辑就是公司将具有高生长性的资产/运营实体归入了上市公司范围，这部分资产/实体带来的利润增长可以支撑公司的股价生长。 说的直白点，就是一家30倍公司用20倍收了一家60倍的小公司，结果把公司全体股价带到40倍去了。 对上市公司包括散户在内股东来说取得了10倍的额外估值，对非上市公司股东来说，手里的股票突然变成了40倍，还一下子上市了，简直是大股东、被收买股东、散户的三赢。 这样的并购狂欢出现在TMT行业的高估值、小体量、难以独自上市、大市又熊的大背景下。 狂欢完毕之前这样的奇异并购还会继续出现，但在狂欢真正完毕之后，只要能真正带来良好协同效应的并购才干真正继续常年推进股价下跌。 比如，经过并购成功传统产业向新兴转型，或许产业链上下游整合等等。 此外，分拆估值较低的资产也是一种市值控制的思绪，但在中国资本市场见得不多。 多见于BAT这些巨头之间，比e59b9ee7ad如疼讯就把易迅丢出去了……等候海外并购专家举例详细说明。 5. 市值控制的一些详细手法（1）地下市场增持和减持环节无需多引见，缺陷是意向完全透明，本钱较高，关于上市不久，股权还相对集中的企业操作空间较小。 地下市场减持基本同上，大股东的集中大额减持对股价打击很大。 通常要求事前披露减持方案。 （2）定向发行和非地下发行定向发行是指目确实定的发行，或许是非地下发行，也或许是超越200人的地下发行，通常用于并购重组，例如用向收买标的股东定向发行股票换取其持有被收买标的的股权。 有时将上市公司体外相同由上市公司股东持有的，但质量较好的资产装入上市公司，既不稀释自己股权又提振股价，但小的上市公司实践控制人通常难有这样的精神，多见于大型企业集团。 非地下发行是指对象不超越10人，非地下发行是定向发行的一种，相当于私募股权，由非地下发行对象向公司增资，通常用于增持。 （3）分立、分拆将估值较低，盈利状况较差的资产/实体，在不违犯同业竞争相关规则的状况下转让给第三方或许移出上市公司体外。 少见这样的案例，希望有读者可以提供以供学习。 （4）盈余控制在不违犯会计准绳和不影响审计报告意见的前提下，做一些会计调整，例如确认支出，资产折旧等科目，在跨期处置上做一些文章。 通常空间比拟小，对股价的影响普通也有限。 （5）利好/利空信息控制前面曾经引见过不再重复。 （6）公司回购/地下增发在控制层以为公司股价被低估时，可以用公司的自有盈余现金对流通股启动回购，可以提振股价，提高净资产收益率等财务目的；另一方面，在公司不缺现金，也没有很好的投资项目时，回购比分红通常在税务等方面更为划算和便利。 回购的股权也不一定注销，也可用于股权奖励等。 但是回购通常不会对投资者的判别发生实质影响。 为了市值控制的公司回购目前在国际是不支持的，国际的上市公司股权回购必需有规则的目的。 如公司有较好的投资项目，而控制层又以为目前公司股价高估时，可以启动地下增发，向资本市场募集资金启动新项目的开发。 如新项目属于较高估值或净利率高于原有水平的项目，则会带来股价的生长。 （7）杠杆比率调整杠杆比率指的是公司的总资产和股东权益的比值，当公司现金流较好，具有较好投资项目时，但股价较低时，经常使用债务融资对股东本钱更低。 新增债务会造成杠杆率增大，只需新项目净利率高于原有公司运营项目即可带来股价生长。 经过（6）和（7）股和债区分调理，可以到达资本结构最优化，优化公司股价的目的。 6. 小结市值控制是一个很大的话题，实践上就是带着传销滋味的“资本运作”这个词换了一种矮小上的说法。 上市公司位置是一个珍贵的融资平台，在中国尤其如此。 在中国的民营企业中巨头除外，只要上市公司具有同时玩股和债的条件，实践控制人也可以应用其庞大的信息优势。 跻身上市公司的新贵们关于市值控制也不再是一无所知，有相当多的企业家从实业家变成了资本玩家。 但我置信大部分的中国企业家关于上市公司平台作用的发扬依然是懵懂的，假设成功上市，但没有做好市值控制造成公司市值常年低迷真实是一件十分遗憾的事情。

为什么有些股票业绩很好但是不涨？

我们会发现经常发现，公司每年的业绩都是稳如泰山增长，各方面财务目的都很优秀，但是股价不时不涨，长时期维持震荡，这究竟是为什呢呢，我来分几类给大家说说我的观念。 1、该股票或许被前期大幅度炒作过假设一只股票，这几年业绩不时都比拟好而且稳如泰山，第一去看看是不是前期是一只黑马股被市场大幅度炒作过，举个例子，比如雅戈尔以前主营业务是做服装的，但是前期末尾逐渐转型做房地产和金融投资，遭到市场大幅度的关注，事先成为一个焦点事情，股价大幅度被炒作，严重透支了预期。 目前这几年公司业绩优秀稳如泰山盈利，在房地产投资做的也特别好，但是股价却不涨，要素是市场早曾经关于它转型预期大幅度炒作，目前下跌后回归正常估值水平，自然不会大幅度下跌。 所以首先看看能否股价提早被市场炒作，目前下跌或许不涨正在回归该公司的合理估值水平。 2、看看能否蓝筹或许白马往往蓝筹白马的企业，公司行业位置稳如泰山，外延扩张和生长性较低，每年能够获利多少市场早曾经给予的必需的预测，比如我们家电行业的格力电器，美的集团，剔除2017年市场（2017年是中国股市最特殊的一年，国度严峻监管，资金扎堆蓝筹白马所致）。 以前下跌幅度都是比拟小。 我们都知道炒股往往是炒作预期，确定性的东西往往比拟难失掉市场的关注，打个比如，假设美的转型要做互联网企业了，即使能不能成功，股价就会大涨，不确定性的东西是市场资金最偏爱的。 所以第二看看能否蓝筹白马，业绩能否很稳如泰山，公司的市值比拟大。 3、庄家的控盘所致很多业绩优秀的股票，或许庄家也看中了，但是庄家并没有成功吸筹的话，基本会把股价控制在一个幅度范围之内，目前业绩还是表现特别优秀，但是庄家基本会用大的筹码去压盘，庄家吸筹不是一两天就能够成功的，长的几年短的几个月都有。 等吸筹成功之后再次出现大涨。 所以这也是一个比拟关键的方面。 4.市场心情面和资金关注力度大幅度下跌的往往是业绩黑马，公司业绩不时优秀，基本普通投资者都知道，而且筹码比拟分散，很多大涨的股票都是游资行为。 市场心情面往往是，热点题材的叠加，假设这家公司跟目前市场心情方向不配合的话往往很难涨，游资去拉升一只不是热点心情的股票，到时刻卖谁情愿接盘呢。 表现比拟清楚的就是，2017年很多创业板股票业绩都很优秀，都是跟2017年蓝筹白马的市场格式不契合，自然不会涨了。 上方我讲的四点大致能解释业绩好的公司为什么股价不涨的要素了，无预期，无题材，无热点，筹码分散散户看好，想涨比拟难。 大家以后炒股也要留意这一点。 觉得写的好的点个赞呀，假设还有其他想法的可以在评论区评论交流，加关注失掉更多股市技术分享。