退市风险步步迫近！美国国会特地委员会再就中概公司退市致信美SEC 如何应对 (退市风险步步降低)

瑞银驻华盛顿的初级政府事务顾问约翰・诺兰（John Nolan）称，众议员约翰・穆尔纳仰仗其主席身份拥有影响力和传票势力，但他没有任何直接立法权。

华盛顿方面的观念是，虽然这个疑问上没有构成普遍的民意浪潮，但现在任何触及对中国采取强硬立场的事情，通常都会在肯定水平上取得两党的普遍支持。这封信由来自参众两院的两党议员普遍联署。

因此，虽然这封信或许不会出现太大影响，但特朗普政府仍存在采取更普遍退市执行的通常风险。

更大的疑问在于，更普遍的退市举措对美国政府和财政部而言能否具有时效性和战略价值？鉴于中美之间的缓和相关，以及美国政府心愿找到潜在的施压点，正如美国财政部长斯科特・贝森特（Scott Bessent）最近所说：“…… 一切都在谈判桌上。”

《本国公司问责法》由特朗普于2020年12月18日签署失效，旨在要求在美国上市的本国公司满足美国群众公司会计监视委员会（PCAOB）的审计规范，这一事情为后续诸多中概股 “主动退市求变，而非坐等被驱离” 埋下伏笔。

2022 年 8 月，包括、中海油、、在内的多家国有企业相继从美股退市。

瑞银称：“四年后的今天，我们似乎回到了一个轮回：以后的中概股美国存托凭证（ADR）正面临新一轮压力与严峻审查，亟需寻觅新的上市地 —— 尤其是关于那些未在大中华区买卖所拥有关键上市位置的公司而言。”

一、全球投资者意向

终年资产性能机构不心愿成为 “泰坦尼克号上最后的乘客”，鉴于美股退市担忧，它们将继续从 ADR 转向港股；而短线资金则会在美股上市外形存续、买卖可行且具有流动性时继续介入买卖。这与本钱结构直接相关：香港市场对称的 10 个基点买卖印花税继续阻碍量化 / 系统性战略及统计套利战略的迁移。

香港股票代码 9988：年化日坚定率散布（收盘至收盘坚定率对冲预期）

白色：收盘价与收盘价间坚定率（跨日）；蓝色：收盘至收盘坚定率（日内）

关于以后双重上市的标的，经过火析 “缺口坚定率”（前收盘价与收盘价间坚定）和 “日内坚定率”（收盘至收盘坚定）占总坚定率（前收盘价至当日收盘价）的比例，判别美股或港股买卖对全体坚定的主导作用。观察截至 2024 年的蓝色柱形图可发现，港交所日内坚定率对每日全体坚定的奉献度正逐渐优化 —— 换言之，港股的多少钱发现性能已跨越美股，这与 “美股流动性关键来自量化、散户及统计套利资金，且其对多少钱坚定的影响力较此前降低” 的假定分歧。

港股市场的投资者以终年持有者为主（买卖的是注册股份），而美股则以短线资金为主 —— 这也契合 “股份持有以港股为主（占优），而买卖以美股为主（占优）” 的普遍特征。二、流动性转移

虽然经过 “南下通” 渠道的中原投资者未必会取代美国投资者，但在取得南下通资历后，中原投资者对港交所上市股票的流动性支撑已清楚增强。

南下通资历对香港买卖所全球流动性占比的影响

风险数据概览

约 199 家中资基准成分股（市值约 1000 亿美元）：若违犯第 14105 号行政命令，或许被剔除出敏感行业指数。

约 450 家在美中资上市公司 / 约 50% 在场外买卖：其中 155 家公司（日均成交额约 120 亿美元，市值约 1 万亿美元）若未遵守群众公司会计监视委员会（PCAOB）的审计规范，或许面临退市。

25% 的 MSCI 中国指数和富时中国指数成分股采纳 VIE 结构：包括约 160 家在美中资上市公司，存在退市风险。

33% 的 MSCI 中国指数持仓由美国投资者持有：美国联邦节省储蓄方案（MSCI ACWI IMI 指数剔除美国、中国、香港）、得克萨斯州教员退休系统（MSCI 新兴市场 / 新兴市场不含中国指数）、堪萨斯公共雇员退休系统（MSCI ACWI 指数剔除美国、中国）、密苏里州雇员退休系统（已完全剥离中国资产）。

美国政府或许公布行政命令，以国度安保为由启动退市程序。虽然此举并非迫在眉睫，且存在法律操作层面的争议，但不难预见，美国或许扩展 “军民融合” 相关公司的认定范围（如向军方或其终端用户提供 / 推销产品的企业），并要求此类公司退市。市场预期 SEC 将重点审查 VIE 结构，而此次国会信函将进一步强化这一监管方向。

从实质上看，短期持有者及量化 / 系统性战略将在相关证券维持上市时期继续选择美股，因其买卖本钱更低（无对称的 10 个基点印花税）；而终年机构投资者则不愿成为 “最后一批撤离者”，正逐渐转换持仓 —— 这一环节呈阶梯式推进：首先是在亚太地域设有分支机构、贴近公司总部及业务流的外乡基金；其次是当指数成分股从美股转至港股时，有义务跟踪基准的指数基金；最后是承当国际投资义务的全球基金。

最终留存于美股的将是受限于离岸投资的美国外乡基金、国际散户，以及量化和短期统计套利投资者。

通常，部分港股由存托银行作为未来海外存托凭证转换的基础股份持有（即 ADR 转换代理头寸），这部分股份普通不计入自在流通股。过去两周，哔哩哔哩（BILI）和小鹏汽车（XPENG）均经过开曼实体补充了 ADR 转换库存。以小鹏汽车为例，花旗银行（作为 ADR 转换代理）在过去两周内补充了库存，防止了转换服务暂停，而同期香港中央结算系统（CCASS）的转换比例继续上升（从 2024 年 6 月的 36% 升至 2025 年 4 月的 43%）。

香港双重上市转换：中央结算系统持仓比例趋向

美国《国度安保总统备忘录》中心内容

备忘录详述了 “美国优先投资政策”，旨在促本钱国投资的同时维护国度安保利益，“特地是应对中华人民共和国等本国对手方构成的要挟”。该备忘录整合了往届政府的多项跨党派考察、法案、指令及行政命令，明白要求各政府机构采取详细执行，对美国在华及其他本国对手方的敏感范围投资实施新的或扩展的限制 —— 相关任务已在启动中。

现任美国国务卿马可・卢比奥（Marco Rubio）担任落实备忘录中的义务。此前，他曾就 MSCI 等指数公司在基准指数中归入部分中国成分股的方法论提出质疑。我们提示投资者亲密关注这一范围的进度。

关键数据补充

（1）199 家中资基准成分股（市值约 1000 亿美元）：若违犯第 14105 号行政命令（2025 年 2 月《国度安保总统备忘录》），或许被剔除。该行政命令将基于 2020-2021 年的措施，针对半导体、人工智能、量子技术、生物技术、拙劣音速航空、先进制造、定向能等触及中国 “军民融合” 战略的范围，思索实施新的或扩展的对外投资限制。

--目前，第 14105 号行政命令豁免了特定买卖，包括美国投资者在任何司法管辖区的证券买卖所或场外买卖市场置办的地下买卖证券（无论货币 denomination），除非该投资赋予投资者跨越普通少数股东的权益。卢比奥审查后，此类敏感证券能否继续享用豁免仍待观察。

（2）在美 450 家中资上市公司中约 155 家（日均成交额约 120 亿美元）：若未遵守群众公司会计监视委员会（PCAOB）的审计规范，或许面临退市。

（3）25% 的 MSCI 中国和富时中国成分股采纳 VIE 结构：包括约 160 家在美中资上市公司，存在退市风险。

--据美中经济与安保审查委员会（US-China Economic and Security Review Commission），此类在美上市的 VIE 触及复杂架构，经过离岸壳公司的合同布置失掉控制权，而非转移中国运营公司的通常一切权，以规避中国对敏感行业外资一切权的限制。

--2021 年 7 月起，SEC 对采纳 VIE 的中概股实施额外披露要求，包括 VIE 与中国运营公司的相关、中国 VIE 监管变化的风险，以及美国投资者对中国运营公司的一切权（或缺失）。

--2023 年 3 月前，经过 VIE 海外上市的中资公司无需向中国证监会（CSRC）注册，因 VIE 在法律上不被视为中国公司。2023 年 3 月实施海外 IPO 审批机制后，证监会要求此类公司经过 VIE 结构上市前需注册并取得容许。备忘录指出，虽然 2023 年 3 月中国监管机构认可了 VIE 结构，但其在中国法律下的合法性仍存疑，VIE 合同布置的可执行性尚未经中国法院验证。若 VIE 上市公司以低价私有化或业务失败，本国投资者在中国法律体系中或许难以寻求救援。

（4）备忘录要求恢复 ERISA 最高信托规范：确保本国对手方公司无资历取得养老金方案投资。

--已有多个州和联邦养老金方案剥离中国资产，包括联邦雇员节省储蓄方案（约 700 万雇员）、得克萨斯州教员退休系统、堪萨斯公共雇员退休系统、密苏里州雇员退休系统。

--目前，约 33% 的 MSCI 中国指数持仓由美国投资者持有（市值超 1.5 万亿美元）。

过去三年，约 30% 的中概股 ADR 已转向场外买卖、被收买或退市：105 家公司变卦买卖外形（转向场外或被收买），25 家退市（关键为国有企业），11 家被收买。

三、香港买卖所的制度预备

2018 年，港交所推出 “优化上市制度”，新增三个上市章节，掩盖未盈利生物科技公司、同股不同权（WVR）结构落第二上市。2021 年 11 月，港交所公布 328 页的《上市制度改造咨询结论》，明白旨在吸引大中华区发行人赴港上市，而非寻求海外上市。改造措施为具有 WVR 或 VIE 结构的公司提供 “孵化机制”，支持其保管非传统控制结构，并开放双重关键上市（而非第二上市）。

更关键的是，优化后的港交所上市框架为海外发行人（如中概股 ADR）提供了灵敏的 “保险政策”：无论能否已在香港第二上市，此类公司均可转换或开放港交所双重关键上市位置。新规为发行人提供了充足的合规宽限期，尤其是当海外买卖所强迫退市时，可基于第二上市位置失效的条件，智能取得豁免（触及授权代表、董事及董事会委员会、会计规范、披露通知要求、继续义务、通函预审、关联买卖、公司控制及 ESG 报告等）。

修订后的上市规则自 2022 年 1 月 1 日失效。近年来，大中华区资本市场见证了多家公司主动或主动 “回归”：

--2019 年，（红筹半导体公司）主动从美股退市（向 SEC 提交 25 表格并延迟 10 天通知市场减持或转换为港股），随后在上海科创板上市。

--2020 年，特朗普政府的行政命令形成板块主动退市，2021 年 1 月从美股买卖所摘牌，事先美国政府正依据 HFCAA 加大对本国发行人的监管压力。

房地美和房利美

房地美(Freddie Mac,NYSE：FRE,旧名联邦住房抵押存款公司 ),是美国政府资助企业(GSE,Government Sponsored Enterprise)中第二大的一家，商业规模仅次于房利美。 1970年由国会成立，作为旨在开拓美国第2抵押市场，参与家庭存款一切权与房屋存款租金支出。 规模：抵押投资组合总金额达1.29兆美元，其中5690亿美元抵押资产是其自身投资一部分。 债券市场协会(Bond Market Association)资料显示，由Fannie mae、Freddie Mac与Ginnie Mae提供担保的抵押担保证券或债券，到达3.2兆美元，占美国流通债券总值的16%。 Freddie Mac的使命努力发明　稳如泰山: Freddie Mac 的被保管的股份单充任在确定的there’s 的一个关键角色金钱稳如泰山的供应使存款人做房屋存款新homebuyers 要求和可应用的供应劳工住房在我们的社区。 支付才干: 财务住房为高涨和过度支出家庭是Freddie Mac’s 事务的一关键部份自从我们翻开了我们的门35 年前。 Freddie Mac’s 视觉是, 家庭必需能能购置家和保管那个家。 时机: Freddie Mac 确定有金钱稳如泰山的供应使存款人使存款新homebuyers 要求。 这给大家对homefinancing 的更好的通入, 培育屋顶在homeownership 时机在美国。 兴盛: Freddie Mac 充任在America’s 经济的一个关键角色, 简直20% 被补偿住房和相关的产业。 Freddie Mac的价值　我们自傲在使在家成为或许为不可胜数美国的家庭, 并且我们接受与我们的住房使命是分歧的中心价值。 指导: 我们采取主动性到达我们共同的目的。 正直: 我们做正确的事 – 没有妥协!　人们: 我们是公允的, 尊崇其他人, 接受变化和是有责任的。 优秀: 我们努力独自地和群体超出赌金保管人希冀。 房利美(Fannie Mae)，创立于1938年，是政府出资创立，从事金融业务，用以扩展资金在二级房屋消费市场高端动的资金。 1944年，房利美的权限扩展到存款担保，公司关键有退伍军人担任控制。 1954年，房利美开展成为股份制公司。 1968年， Raymond H. Lapin 成为房利美的总裁，在他就职的30年内，修正了公司的制度，使之成为一个私有的股份制公司。 1970年，房利美股票在纽约买卖股票所上市。 1984年，房利美初次在海外发放公司债券，从此公司的业务进入国外金融市场。 商务印书馆出版的《英汉证券投资词典》中对Fannie Mae解释如下：“联邦国民住房存款协会 Federal National Mortgage Association(联邦国民住房存款协会)的昵称。 美国三大住房存款证券化运营机构之一，成立于1938年。 其性质为社会群众拥有，美国政府资助。 专门运作由联邦住房委员会或其他金融机构担保的住房抵押存款。 将这些住房抵押存款按期限、利率启动组合，作为抵押或担保发行住房抵押债券，在金融市场上出售，再以支出资金向更多的人提供住房存款。 同时还对提供住房存款的金融机构发行的住房抵押存款证券种类提供担保。 所发行的关键种类为住房抵押债(mortgage backed security或mortgage pass-through)。 联邦国民住房存款协会自身的股票在纽约股票买卖所挂牌上市。 ”　危机　受美国次贷危机的影响，美国房地产抵押存款巨头房地美、房利美于2008年7月身陷700亿美元盈余困境。 之后美联储和美国证券买卖委员会（SEC）迅速联手反击，对美股的稳如泰山起到立竿见影的效果。 美国政府9月7日宣布，从即日起接收堕入困境的美国两大住房抵押存款融资机构房利美和房地美。 依据接收方案，美国财政部将向房利美和房地美注资，并收买相关优先股；两大机构的首席执行官被限令离任，政府相关监管机构接收两大机构的日常业务，同时任命新指导人。 受美国房地产市场泡沫分裂冲击，房利美和房地美目前堕入片面危机。 在过去一年，两大机构的损失已超越140亿美元。 美国财政部长保尔森表示，房利美和房地美的疑问使金融市局面临系统性风险，接收这两大机构是以后维护市场和征税人的“最佳手腕”。

2016年上市公司年报按排时期

在2016年4月30日前都要披露年报

国际外公允价值现状和开展趋向与研讨的主攻方向是什么？

在美国愈演愈烈的金融危机中，一些银行家、金融业人士和国会议员将矛头指向美国会计准绳，以为第157号美国会计准绳要求金融产品依照“公允价值”计量的规则，在市场大跌和市场定价性能缺失的状况下，造成金融机构过火对资产按市价减计，形成盈余和资本充足率降低，进而促使金融机构加大资产兜售力度，从而使市场堕入买卖多少钱下跌——资产减计——核减资本金——恐慌性兜售——多少钱进一步下跌的恶性循环之中，对减轻金融危机起到推波助澜的作用重新评价公允价值计量对SEC来说是个烫手山芋。 由于早在90年代中期，美国对金融工具和衍消费品即末尾采用公允价值计量，如今更变成全球大少数国度普遍采用的会计准绳，成为金融机构启动买卖与核算的基本方法。 假设中止经常使用公允价值计量，短期内无法找到可以替代的方法，而且，还或许加剧前述业界人士的担忧。 因此，最大的或许还是放宽第157号准绳的规则。 其效果如何，有待观察